目前，中国证券投资基金业协会发布的关于就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》公开征求意见的通知，已经完成意见征求。笔者细致阅读《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（下称运作指引）后认为，其对整个私募行业的影响可以概括为三点：“断尾”“管头”和标准化发展。

一定程度上消除行业的长尾效应

私募经过多年的发展可以说是百花齐放，小产品、小私募数量庞大。私募本身属于非公开募集的性质，行业中的小产品、小公司的标准及数量难以直接统计，但如果从产品规模的逻辑来看，一定程度上存在着长尾效应。

(相关资料图)

本次运作指引在之前几轮监管门槛提升的基础上，再次把1000万元这个单只基金规模“生死线”拉到了前所未有的高度。私募证券投资基金从100万元可以备案上升到1000万元才能备案。此外，如果运行期间连续60个交易日出现资产净值低于1000万元的情况，那么就要强制清算（第五条），但本条还在征求意见阶段。

本条意见正式实施会对行业产生较大影响，因为这条要求并没有提高投资者的投资门槛，委托人依然是100万元起购。试想一下，如果一个私募证券投资基金找到10个合格投资者，大家各买100万元，但因种种原因，其中一位投资者赎回，那么就可能出现资产净值低于1000万元的情况，若在60个交易日内没有找到另一位投资者，或者无投资者追加投资，则剩余的投资者就会被直接清算。

这种清算的发生不管是否与基金管理人的投资有直接关系，对于剩余投资者而言，都需要被迫承担清算结果。所以，可以看出，此次监管政策的核心思路就是清除小规模私募基金。

私募行业也存在一些“私募壳”产品，就是放很少的钱去做保壳，这样的行为对行业整体发展弊大于利。第五条意见对于“私募壳”产品具有毁灭性，但对于行业的发展具有积极作用。

运作指引结尾谈到法规实施（第三十二条），其中有个值得关注的要点：如果第五条指引正式实施，那么目前所有不符合1000万元规模的私募证券投资基金几乎没有整改机会。这些小规模基金将不得扩增募集规模、不得新增投资者、不得展期，新增投资活动须符合运作指引要求，合同到期后予以清算。也就是说，第五条正式实施之日，所有1000万元以下的私募证券投资基金就失去了“充值”的机会，这体现了监管层“断尾”的决心。

对规模以上基金管理人提出更高要求

之前私募行业发展得比较粗犷，没有一个明确的标准来衡量哪些属于头部或大型，行业中经常关注的是百亿元以上的私募。本次的运作指引中，提出了规模以上的概念——20亿元以上。

20亿元以上的基金在行业中属于中上等，但以一个同样的管理规模来衡量不同策略的私募基金有点难度。比如，做债的20亿元可能是一个非常小的规模，而做CTA的20亿元可能就是一个比较大的规模。目前看来，运作指引并没有进行这样的区分。

对于20亿元以上的私募证券投资基金，第二十五条要求进行压力测试，第二十七条要求进行月度协会报送，第二十八条要求建立风险准备金制度。这些要求对于私募差异化管理而言属于制度上的创新，而这些创新的制度，后期需要更加细致的法规进行补充。例如，风险准备金应当如何提取？按照什么比例提取？如何监管？如何使用？等等。

除此以外，对于大型的私募证券投资基金还有一些其他要求。例如，1亿元以上要进行审计，10亿元以上要指定备案的会计师事务所审计。对于同一实控人控制的基金管理人，合并规模50亿元以上的，也要进行指定备案的会计师事务所审计。

“断尾”“管头”相结合，反向证明了整个私募行业是一个“头部集中，尾部较长”的业态。相信未来在监管更加关注头部管理的环境下，整体风险将得到有效控制。就此分析，私募行业的发展很可能是：追求大发展，必须符合严格监管；追求小规模运行，可以为行业保留初创的土壤。

发展有依据、行业有标准

私募的发展对于整个资管行业而言一直不太标准化。虽然一定程度上利于创新，但也酝酿了一些风险。在本次的运作指引中，很多条规定都是为了创造一个标准化发展的行业，涉及的法条较多，本文仅选取重点介绍。

第七条规范申赎管理要求。未来开放式基金每月最多开放一次申购和赎回，针对临开也提了非常严格的要求。

第八条锁定期安排。对于大多数客户而言，需要安排不少于6个月的锁定期，对于管理人自己和员工的自有资金锁定期至少12个月。

第十条明确投资比例要求。私募证券投资基金要像其他金融机构的资管产品一样，严格区分固定收益类、权益类、期货和衍生品类以及混合类产品，这些类型对于投资标的的比例有着明确的要求。

第三十一条对上述类型分类进行详细释义。这次分类和金融机构法规有些区别，多数金融机构法规中的分类是投资某一类资产占基金资产的比例，而本次对于私募证券投资基金的要求是投资某一类资产占“已投资产”的比例。

第十三条禁止多层嵌套。私募证券投资基金和金融机构一样最多只能两层。私募证券投资基金必须保证被投资产品再往下不能投资其他产品（公募等除外）。

另外，运作指引对于投资集中度还提出了较高要求。第十二条组合投资中提出了和金融机构相同的要求，就是“双25%”，即每只私募证券投资基金投资单一资产不得超过25%，公司所有产品加在一起投资单一资产也不能超过该资产的25%。

运作指引还针对不同投资标的属性的私募证券投资基金提出了额外要求。比如，投资上市公司的股票不得超过该公司流通股的30%（第十五条），投债的产品进一步要求“双10%”的组合投资（第十六条），投资衍生品的产品（第十七条）要求满足持续5000万元的规模以及分散度和杠杆的特殊要求。

第十九条针对时下热门的量化私募证券投资基金提出了六点要求，包括各类制度建立、异常交易内控、历史记录保存、名称必须包含量化字样等。

总之，标准化将成为私募行业发展的核心主题。其实，标准化发展对于行业而言利大于弊，这需要行业更加约束自己的行为、提升合规防控的意识。（作者单位：明睿资本）